原报告 | 融创流动性守卫

摘要:北京时间20200602关于【原报告 | 融创流动性守卫】的具体情况和说明,让www.jianfengjdwx.cn新闻频道的以图文形式为您慢慢道来。

观点指数5月初,一向积极兼并购的融创进行了继续减持金科股份,加上4月末出售事项一起,已经减持金科总股本16%,总价值计68.35亿元。

之后,持股13.35%的融创中国不再将金科股份列为其联营公司。

5 月21日,金科股份又发公告称,融创再次减持金科股份,减持后持股比例降至5%以下,融创不再对金科具有显著性影响。

多次减持后,融创预计将回笼资金104亿元。

融创于2016-2017年连续3次认购金科地产股份,到如今大幅减持,仅仅从账面数据来看,融创收购金科股份的总成本约为75亿元,这次减持已经超过100亿。

金科股份近年来股价一直处于上升通道中,融创这笔“投资”是稳赚的。

考虑今年的市场状况,加上疫情巨大冲击,虽然大部分房企都很在一月进行了再融资,补充了资金缺口,但流动性仍然成了房企避不开的话题。

财务稳健的考量

对于融创而言,规模体量、利润空间都处于内地房企的领先地位,最大的制约因素,便是财务稳健以及并购考量。

根据2019年年报数据,以净负债/库存(标准化报表,未计合营部分)来计量的杠杆比率,融创中国为41.4%,高于龙湖的25.7%和碧桂园的11.7%。

在大量并购扩张后,融创满足了规模的高速增长,在今年的业绩会上,孙宏斌表明了调整债务结构和处置资产的意图,因此金科的股份出售便正好符合未来的战略。

事实上,融创并不缺乏改善资本结构的尝试和努力。就在今年年初,进行了1.87亿股股份配售,约占总股本4%,融得资金近80亿港元,这相当于融创2020年第一季度拿地成本139.9亿元的51%。

参考穆迪对发展中地区房地产行业的杠杆评价方法,用收入/总债务(长期借款+短期借款)的比值来衡量杠杆水平。可以看到,融创在2013年之后迅速扩大了杠杆水平,2016、2017年达到谷底,随后开始好转。

对于公司股东或者说拥有者来说,由于不对称的风险结构,在面对潜在市场机会时,自然有放手一搏的动机,但同时也会影响债权人的利益,穆迪对其评级的调整似乎就反映了这种变化。

融创在2014年12月获得穆迪Ba3的评级确认,与当前融创评级一致,而当时全年销售约为715亿元。2015年3月,则被降级为B1,全年销售则在734亿的水平。

2016年10月,融创再次被降级为B2,而2016年全年销售则翻倍式增长至1553亿元,2017年,融创销售继续翻倍式增长至3652.6亿元。

2018年1月,穆迪确认了融创B2的评级。同年,融创放缓了增长速度,以27%的增速达到4649亿元的销售业绩。同时,穆迪也在2018年9月上调了融创评级至B1。

2019年,融创销售增速维持较为稳健的19.6%,全年销售5562亿元,穆迪也在2019年4月重新上调融创评级至Ba3。

和评级曾经走低一样,融创的毛利率也在2015年达到谷底,穆迪也在财报发布的同年,即2016年,下调了融创的评级。

随着规模扩张的放缓,融创的利润率也随之回升,考虑房地产行业整体的利润率下降,融创24.5%的毛利率不算低,也符合穆迪对Ba级评级房企的利润要求。

从拿地节奏来看,2016年融创拿地较为进取,使得其按权益比例计算的拿地金额总额达到了当年营业收入的220%。这其中自然便会有大量债务引入,从而进一步给到财务健康水平压力。

另一方面,从2017年开始,可以发现融创的拿地金额与营业收入保持了一个基本稳定的协同增长模式:虽然2019年金额占比大幅增加,但绝对值差值却基本一致。

未来的变动趋势

在放缓扩张速度,节制拿地策略后,融创的财务状况变得更加稳健,但流动性水平仍然有空间。

以存量现金总额计算的现金短债比来看,2018年该比率超过130%,意味着短期债务有着较好的保障,这也支持了融创的评级上调。但同时可发现,在2019年的财报数据中,该指标出现了较为明显的下挫。

以流量计的经营现金流量与短期债务的比值,在2016年出现明显下挫后,2017年后继续下滑,2019年则略高于2016年水平。虽然融创的现金水平持续快速增长,但短期借款在2019年大幅增长,并超过现金水平。

对比龙湖集团现金短债比达4.36倍,融创的现金水平显然较为紧张,而穆迪也将流动性状况减弱列为可能会触发降级的因素之一。回看开篇提及通过出售金科股份回笼资金104亿元,相信可以大幅缓解短期借款上升的冲击。

若融创继续进行调整资本结构,预期流动性状况可将进一步改善。

从债券融资成本的角度,可发现2016年之前融创似乎没有在债券市场有太多表现,以美元债为例,虽然3起债券发行利率持续下降,但均高于8%。

不过,这几笔债券的票面利率并没有受到评级太多影响,2017年处于B2评级时发行的债券票面利率,仍然低于2019年已经回归Ba3时期的债券利率。

2020年年初,融创的债券票面利率创下历年新低,达到6.5%;国内债方面,融创今年3月的债券票面利率4.78%,略高于今年前4个月BB/Ba级房企的平均票面利率3.897%。

随着融创持续降杠杆和优化资本结构,预期未来债券市场会有更积极的反应。


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